天风宏观：M1口径修正的原因和意义

　　来源：雪涛宏观笔记

　　M1波动减弱，领先性提高。

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

　　2024年12月2日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1口径，M1从原先的流通中货币（M0）+单位活期存款，扩展为流通中货币（M0）+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金。

　　M0、M1、M2主要是按照资金的流动性（能否直接用于支付交易等）进行划分。在1994货币供应量口径划分之初，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人存款无法用于即时转账支付，因此居民存款（包括活期存款），均纳入到M2。但是能够用于直接支付的如单位活期存款则纳入M1。

　　此后，虽然央行多次修正M2和M0的统计口径（分别在2001年、2002年、2011年、2018年对M2的统计范围进行修改，在2022年对M0进行修改），但是一直没有修正过M1口径。

　　此次调整是对M1口径的一次查漏补缺，1994年确定的口径在当前并不完全适用。按照央行官方表述，随着支付手段的快速发展，居民活期存款已经做到了无需取现即可随时用于支付，应将其计入M1。同时，非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入M1（客户备付金是支付机构预收其客户的待付货币资金，比如支付宝、微信等等）。

　　此次口径修正后，新、旧M1口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。

　　一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。比如往年春节受年终奖发放等因素影响，企业存款向居民存款转移，叠加春节错位的影响，M1同比在每年年初会出现明显波动。

　　但是随着居民活期存款纳入M1口径，春节资金波动对M1的影响明显下降，这大大减弱了异常值对M1走势的扰动。比如2024年1月，旧口径M1同比从1.3%跳升至5.9%，但新口径仅从1.6%升至3.4%。

　　二是随着分项增多，单一科目对M1的影响减弱，M1同比波动降幅收窄。比如2024年10月，新、旧口径M1同比增速分别为-2.3%和-6.1%。旧口径下M1同比增速降幅大，主要是因为受手工贴息治理影响，企业活期存款大幅走弱，10月企业活期存款对M1同比增速的拉动为-7.7个百分点。

　　但在新口径下，受企业活期存款占比回落影响，其对M1的同比的拉动从-7.7收窄至-4.8个百分点。同时，近期居民活期存款对M1的支撑一直稳定在1.5个百分点左右。这使得今年新口径下的M1同比降幅明显低于旧口径下的M1同比增速。

　　但口径变更的实际意义并不止于此。

　　M1作为高流动性的货币供应量指标，一般会被用于表征当前实体经济的活跃程度。比如，M1同比增速高增（单位活期存款走高），往往表明当前居民消费意愿（居民存款向单位活期存款转化，如购房和消费）、财政扩张意愿（财政资金下发，财政存款向企业存款转移）、企业投资扩产意愿（企业定期存款向活期存款转移）的走强。

　　体现在数据上，M1同比增速领先PPI同比、现价GDP、工业企业利润等经济指标6个月左右。

　　虽然本次口径修正并不影响M1同比的走势及其对相关经济指标的领先性，但在春节等异常值减少后，新口径M1同比增速与PPI等指标的相关性有望提升。此前无论是出口导向型经济还是投资导向型经济，核心主体一直是企业，因此主要由单位活期存款为主的M1能较好地跟踪经济状态，但随着消费对中国经济的重要性越来越高（体现为消费在GDP中的占比提升），居民消费将通过活期存款的变动影响到M1增速，一定程度上提高了M1增速对企业投资和居民消费的表征性。

　　风险提示

　　M1口径再次变动、关注其他货币供应口径是否修正、关注货币政策变动